飲料行業：銷售壓力與估值優勢并存
http://www.cnkawayi.cn 2008-12-25 11:36 中企顧問網
本文導讀：04-06年飲料行業相對市場整體的估值倍數不斷提升，由此產生了“黃金三年”。同理，由于07、08年估值倍數有所回落，飲料行業未能再獲得明顯的正超額收益。
04-06年飲料行業相對市場整體的估值倍數不斷提升，由此產生了“黃金三年”。同理，由于07、08年估值倍數有所回落，飲料行業未能再獲得明顯的正超額收益。
我國啤酒、白酒人均消費量與世界平均水平相當，但與發達國家相比仍有較大差距，葡萄酒發展空間巨大。
經濟下滑背景下政府消費、企業消費、個人消費增速預期放緩，高端酒所受影響開始顯現，09年一季報白酒行業盈利增速預期回落。
原料價格和包裝物價格回落將推動啤酒行業毛利率和盈利增速上升。
飲料行業08、09估值倍數已回至1.7和1.4的水平，未來六個月，終端銷售壓力和相對估值優勢有望共存。
綜合考慮成長性、估值、流動性等因素后建議配置瀘州老窖、貴州茅臺、張裕B/A、青島啤酒、燕京啤酒等龍頭公司。
瀘州老窖（000568）：雙品牌戰略驅動＋管理能力和動力看好的方面：經營管理層（管理能力和動力）、產品線（高檔有1573、中檔有特曲、低檔有頭曲二曲等，較長產品線增強抗風險能力，同時特曲作為首屆四大名酒之一，業內看好其未來的發展，公司對特曲的長遠目標是“200元，2萬噸”）、產品生命周期（1573等仍處于成長期）、區域市場（西南、華北、東北等外向型經濟占比較低）、高分紅比例（未來三年預期不低于70%）等。
市場的擔憂：經濟下滑背景下高檔白酒的消費開始受影響，四季度和明年一季度的銷售面臨壓力；受高基數影響，09年一季報業績增速預期明顯回落。
盈利預測：預計08-10年白酒主業EPS分別為0.930元、1.298元和1.721元，華西09、10年貢獻EPS0.1元，包含華西后08-10年EPS分別為1.065元、1.398元和1.821元。
有別于大眾的認識：（1）由于國窖1573八月份剛提價60元至468元，09年噸酒價格仍將明顯上升；（2）老窖特曲目前出廠價105元（含7元保證金），產品性價比高，未來仍有望每年小幅提價，小步快跑；（3）管理和營銷能力是判斷消費品企業長期價值的重要因素，瀘州老窖的管理層在白酒企業中最年輕，短期不存在核心管理層退休的情形。
股價表現的催化劑：老窖特曲提價；員工增持股份；國資委對解禁股作出承諾等。
貴州茅臺（600519）：品牌力最強，渠道價差最大國酒茅臺，醬香型白酒典范。品牌影響力、定價能力、存貨持續升值能力造就公司的長期投資價值。
盈利預測與評級：預計08-10年每股收益分別為4.673元、5.704元和6.938元，分別同比增長55.8%、22.1%和21.6%，維持“買入”評級。
有別于大眾的認識：（1）盡管近兩個月終端價和批發價有所回落，但439元的出廠價與600元的批發價相比仍有提價空間，預計明年一季度提價30-50元的概率仍有50%；（2）盡管部分區域近兩個月的終端銷量同比出現下滑，但企業層面的銷量不會下降，09年茅臺銷量仍有望增長5%左右；（3）另一方面，經過前幾年的大幅漲價后，未來以茅臺為代表的高端白酒的終端價格上漲幅度將明顯放緩，09年存在回落的壓力。
張裕（000869）：巨大的行業空間+優良的機制葡萄酒行業前景看好。人均消費量0.5升，僅為世界平均水平的11%；居民收入提高、健康意識提升后葡萄酒銷量有望持續較快增長；08年1-10月葡萄酒產量增長29.7%。
張裕的體制、機制看好。管理層及部分員工已間接持股，深度分銷體系業內領先。
“4+1”戰略清晰。愛斐堡和冰酒酒莊將成為新的盈利增長點，同時普通干紅營銷力度有望加大，以應對經濟下滑后消費的短期降級。
市場的擔憂：進口葡萄酒對福建等部分區域的銷售有一定影響，下半年解百納、酒莊酒的銷量增速放緩，經濟下滑后擔心春節期間中高檔酒的禮品裝銷售和團購銷售（市場的這一擔憂也包括中高檔白酒）。
盈利預測及評級。08、09、10年EPS預計分別為1.711元、2.159元和2.805元，同比增長42.0%、26.1%和29.9%。
青島啤酒（600600）：大麥價格回落，毛利率和盈利增速回升產量增速逐漸回升。08年1-10月啤酒行業總產量同比增長6.4%，較1-9月上升0.3個百分點。青島啤酒預計10月銷量同比增長12%，1-10月增長7.3%，其中主品牌增長24%，二線品牌山水增長106%，嶗山增長22%，漢斯下降15%，三線品牌下降74%。08年度銷量預計545萬千升，09年預測增長11%。
大麥價格回落，毛利率有望回升。據測算，不考慮其他因素時大麥價格每下跌1%盈利將提升1.1%。
市場的擔憂：如果補繳04-06年的3.5億元稅款，那么影響當年EPS0.268元；目前09PE已明顯高于白酒公司。
盈利預測與評級。08-10年EPS預計分別為0.581元、0.765元和0.945元。行業基本面向好，維持“增持”評級。
有別于大眾的認識：（1）原料價格回落對盈利的影響有一定滯后性；（2）由于競爭依然激烈，原料價格回落后產品價格會適度變相降價。
我國啤酒、白酒人均消費量與世界平均水平相當，但與發達國家相比仍有較大差距，葡萄酒發展空間巨大。
經濟下滑背景下政府消費、企業消費、個人消費增速預期放緩，高端酒所受影響開始顯現，09年一季報白酒行業盈利增速預期回落。
原料價格和包裝物價格回落將推動啤酒行業毛利率和盈利增速上升。
飲料行業08、09估值倍數已回至1.7和1.4的水平，未來六個月，終端銷售壓力和相對估值優勢有望共存。
綜合考慮成長性、估值、流動性等因素后建議配置瀘州老窖、貴州茅臺、張裕B/A、青島啤酒、燕京啤酒等龍頭公司。
瀘州老窖（000568）：雙品牌戰略驅動＋管理能力和動力看好的方面：經營管理層（管理能力和動力）、產品線（高檔有1573、中檔有特曲、低檔有頭曲二曲等，較長產品線增強抗風險能力，同時特曲作為首屆四大名酒之一，業內看好其未來的發展，公司對特曲的長遠目標是“200元，2萬噸”）、產品生命周期（1573等仍處于成長期）、區域市場（西南、華北、東北等外向型經濟占比較低）、高分紅比例（未來三年預期不低于70%）等。
市場的擔憂：經濟下滑背景下高檔白酒的消費開始受影響，四季度和明年一季度的銷售面臨壓力；受高基數影響，09年一季報業績增速預期明顯回落。
盈利預測：預計08-10年白酒主業EPS分別為0.930元、1.298元和1.721元，華西09、10年貢獻EPS0.1元，包含華西后08-10年EPS分別為1.065元、1.398元和1.821元。
有別于大眾的認識：（1）由于國窖1573八月份剛提價60元至468元，09年噸酒價格仍將明顯上升；（2）老窖特曲目前出廠價105元（含7元保證金），產品性價比高，未來仍有望每年小幅提價，小步快跑；（3）管理和營銷能力是判斷消費品企業長期價值的重要因素，瀘州老窖的管理層在白酒企業中最年輕，短期不存在核心管理層退休的情形。
股價表現的催化劑：老窖特曲提價；員工增持股份；國資委對解禁股作出承諾等。
貴州茅臺（600519）：品牌力最強，渠道價差最大國酒茅臺，醬香型白酒典范。品牌影響力、定價能力、存貨持續升值能力造就公司的長期投資價值。
盈利預測與評級：預計08-10年每股收益分別為4.673元、5.704元和6.938元，分別同比增長55.8%、22.1%和21.6%，維持“買入”評級。
有別于大眾的認識：（1）盡管近兩個月終端價和批發價有所回落，但439元的出廠價與600元的批發價相比仍有提價空間，預計明年一季度提價30-50元的概率仍有50%；（2）盡管部分區域近兩個月的終端銷量同比出現下滑，但企業層面的銷量不會下降，09年茅臺銷量仍有望增長5%左右；（3）另一方面，經過前幾年的大幅漲價后，未來以茅臺為代表的高端白酒的終端價格上漲幅度將明顯放緩，09年存在回落的壓力。
張裕（000869）：巨大的行業空間+優良的機制葡萄酒行業前景看好。人均消費量0.5升，僅為世界平均水平的11%；居民收入提高、健康意識提升后葡萄酒銷量有望持續較快增長；08年1-10月葡萄酒產量增長29.7%。
張裕的體制、機制看好。管理層及部分員工已間接持股，深度分銷體系業內領先。
“4+1”戰略清晰。愛斐堡和冰酒酒莊將成為新的盈利增長點，同時普通干紅營銷力度有望加大，以應對經濟下滑后消費的短期降級。
市場的擔憂：進口葡萄酒對福建等部分區域的銷售有一定影響，下半年解百納、酒莊酒的銷量增速放緩，經濟下滑后擔心春節期間中高檔酒的禮品裝銷售和團購銷售（市場的這一擔憂也包括中高檔白酒）。
盈利預測及評級。08、09、10年EPS預計分別為1.711元、2.159元和2.805元，同比增長42.0%、26.1%和29.9%。
青島啤酒（600600）：大麥價格回落，毛利率和盈利增速回升產量增速逐漸回升。08年1-10月啤酒行業總產量同比增長6.4%，較1-9月上升0.3個百分點。青島啤酒預計10月銷量同比增長12%，1-10月增長7.3%，其中主品牌增長24%，二線品牌山水增長106%，嶗山增長22%，漢斯下降15%，三線品牌下降74%。08年度銷量預計545萬千升，09年預測增長11%。
大麥價格回落，毛利率有望回升。據測算，不考慮其他因素時大麥價格每下跌1%盈利將提升1.1%。
市場的擔憂：如果補繳04-06年的3.5億元稅款，那么影響當年EPS0.268元；目前09PE已明顯高于白酒公司。
盈利預測與評級。08-10年EPS預計分別為0.581元、0.765元和0.945元。行業基本面向好，維持“增持”評級。
有別于大眾的認識：（1）原料價格回落對盈利的影響有一定滯后性；（2）由于競爭依然激烈，原料價格回落后產品價格會適度變相降價。
